详解pSTAKE：币安支持的LSD的腰部项目

 市场    |      2023-05-05

机构：Mint Ventures

作者：Colin Li

1. 研究要点

1.1 核心投资逻辑

在ETH流动性质押之外，BNB与ATOM质押市场开始获得投资者的注意力。在这些项目之中，pSTAKE Finance在拥抱BNBchain之后的发展值得被重视。如果pSTAKE Finance其他公链战略，如ATOM的流动性质押服务也可以像其BNB流动性质押服务一样，实现业务和生态拓展的双线扩张，那么pSTAKE Finance值得纳入投资者审慎的考察范围内。

1.2 估值

从静态估值来看，pSTAKE Finance偏贵，这可能与PSTAKE筹码分布过于集中有关系：目前PSTAKE75%以上的筹码集中在几个地址中，流通市值较小。

1.3. 主要风险

  • 公链发展风险：现在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流动性质押业务，未来最大的beta来自于公链发展。当前，BNBchain和COSMOS的质押率偏高，未来来自staking ratio提高这一部分的增长空间有限。未来需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链，这非常考验创始团队的战略判断。

  • 合约风险：2022年12月2日，Ankr发生合约风险问题就影响到了BNB质押赛道，直到现在还没有完全恢复到事件之前的水平。如果类似的事件再次发生，且pSTAKE Finance在这样的公链上有提供流动性质押服务，那么pSTAKE Finance也很可能会遭受到冲击。

  • 行业内的价格战：随着PoS公链的质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低staking和unstake费用，这无疑会让整个流动性质押赛道的价值降低。

2. 项目基本情况

2.1 项目业务范围

pSTAKE Finance是一个流动质押协议，现阶段聚焦于以太坊、BNBchain、Cosmos生态的流动性质押服务。未来预计会扩展更多公链的流动性质押业务，以及拓展自身LSD在其他DeFi中的应用场景。

2.2 过往发展情况和路线图

pSTAKE Finance由Persistence团队开发，自2020年开始立项之后，经历了如下两个阶段：

第一阶段：

  1. 2020年四季度：项目概念确定并设计了MVP；

  2. 2021年一季度：pSTAKE Finance项目正式成立，主业务线是为Cosmos提供staking服务；

  3. 2021年二季度：开始空投与bug bounty，并进行合约审计；

  4. 2021年三季度：pBridge（pSTAKE Finance开发的跨链桥）验证者和pSTAKE验证者上线；

  5. 2021年四季度：pSTAKE Finance主网上线，并进行公募；

  6. 2022年一季度：向COSMOS其他链（Terra）扩张；

  7. 2022年二季度：上线ETH staking服务；

第二阶段：

  1. 2022年三季度：上线V2版本，推广stkToken的使用场景，与币安达成战略合作，为BNB提供流动性质押服务，并于2022年8月正式上线；

  2. 2022年四季度：推动PoS资产管理，并计划在Persistence Core-1 Chain（Persistence团队开发的基于COSMOS的公链）中提供ATOM质押服务，提供stkATOM更多DeFi服务。

2.3 业务情况

2.3.1 服务对象

pSTAKE Finance的主要服务对象是持有POS公链代币的用户。为了提供完整的质押服务，同时实现验证环节的安全性，pSTAKE Finance通过一个验证人评分系统寻找满足要求的验证者，将用户的公链代币交由给验证者进行质押。

  • 用户端：自pSTAKE Finance上线以来，提供过ATOM、XPRT、ETH、BNB四种公链代币的质押服务。在早期的计划中，还包含了未来SOL、AVAX和其他Cosmos Layer 1公链代币的质押服务。随着业务的推进，特别是在2022年与币安达成战略合作之后，pSTAKE Finance的业务重心集中到了ATOM和BNB两种代币的质押服务上。

  • 验证者端：pSTAKE Finance选择与一些良好的验证者合作，为pBridge和流动性质押业务提供验证服务。现阶段pSTAKE Finance的验证者合作方包括Figment、Chorus One、CertiK等。

2.3.2 业务分类

当前pSTAKE Finance支持ATOM、BNB、ETH三种资产的质押服务，其中stkATOM和stkXPRT正在进行迁移，未来ATOM和XPRT的流动性质押服务将在pSTAKE Finance开发的Persistence Core-1 Chain公链上进行。

2.3.3 业务详述与多链部署

流动性质押业务模型可以简化为下图：

POS链之间的机制有所不同，但大体的业务逻辑如上。在ATOM、ETH和BNB的质押中，比较特殊的是BNB。与BNB相关的一共有两条链：BNB Beacon Chain，负责BNB的治理、质押；BNB Smart Chain，EVM兼容，支持各类型Dapp的运行。除此之外，BNB的验证者（validator）指定了42家。

与其他LSD项目一样，pSTAKE Finance在提供服务的时候会收取一定的费用：以ATOM为例，用户在质押期间获得的质押奖励，有5%会作为费用支付给pSTAKE Finance；在用户解质押时，如果想很快获得自己质押的token，也会有一个总金额0.5%的“立即赎回”（Redeem Instantly）费用。

除了提供质押服务以外，pSTAKE Finance还为用户提供自身质押凭证的应用场景：以pSTAKE Finance的BNB质押凭证stkBNB为例，虽然BNB staking业务上线时间较晚，但由于2022年下半年获得了币安的投资，生态合作方接入的速度非常快。用户的stkBNB可以应用到很多BNBchain生态里主流的DeFi，比如stkBNB可以存入Beefy Finance中赚取额外的收益，也可以用作保证金在OpenLeverage中进行交易，还可以存入Midas Captal中赚取借贷收益等。

相比之下，stkATOM和stkETH的应用场景合作则推进较为缓慢。

2.4 业务数据

总体TVL

当前pSTAKE Finance的TVL总计约741万美元，其中约60%为BNB，40%为ATOM，ETH staking几乎可以忽略不计。

价格锚定与流动性

下面两幅图是stkATOM的情况。虽然合作的DEX总体流动性不佳且开始合作时间较短，但stkATOM总体上没有出现较大偏移，交易对中stkATOM和ATOM的比例均衡。

总的来看，两个池子的流动性基本可以实现用户小规模无滑点兑换的需求。

stkBNB-BNB的交易对上线之后，主要的脱锚时间发生在2022年12月2日，但这并非由于pSTAKE Finance自身出现重大问题，而是受到了Ankr攻击事件的牵连：当天由于Ankr遭到攻击导致其aBNBc超额铸造，引发了市场对于BNB LSD资产的担忧，不过stkBNB在脱锚后1小时回锚，没有受到持续影响。

Thena和Wombat中的stkBNB-BNB池子规模也可实现用户小规模无滑点的兑换需求。

由于ETH质押业务已经大幅缩水，当前的Uniswap V3项目中stkETH-ETH交易对仅有略高于5万美元的TVL，交易一个stkETH所导致的价格损失已经达到7.25%。

2.4 团队情况

2.4.1 整体情况

根据LinkedIn数据，pSTAKE Finance背后开发运营团队Persistence的员工一共有45位，主要由工程师、市场营销、BD、媒体和社区运营人员构成。

2.4.2 创始人

Tushar Aggarwal是Persistence的联合创始人兼CEO，毕业于新加坡南洋理工大学。在创立Persistence之前，他在Decrypt Asia、Antler、LuneX Ventures等多家crypto基金有过从业经历，也在Outlier Ventures担任过合伙人。2019年，Tushar创立Persistence，希望能推动Cosmos生态流动性质押业务的发展。随后，在2020年，带领Persistence团队开发pSTAKE Finance项目。

Deepanshu Tripathi是Persistence的联合创始人兼CTO，毕业于韦洛尔理工学院。在创立Persistence之前，他在Mahindra Comviva担任工程师一职，随后成为Comdex的首席软件架构师。2019年，Tushar创立Persistence并担任CTO一职。2022年，他又创立了一站式NFT服务平台AssetMantle。

2.4.3 核心成员

主要业务线的成员在相关领域都有丰富和深厚的背景。

  • 生态与营销负责人：Abhitej Singh，曾在BLOCK42.network担任营销和媒体负责人，并在2019年成为Cosmos India的联合创始人。

  • 项目负责人：Mikhil Pandey，一直在Persistence工作，先后担任了市场研究助理、战略和商务拓展负责人等职务。

2.5 融资情况

pSTAKE Finance一共经历了两轮独立融资。

  • 2021年11月，pSTAKE Finance完成1000万美元融资，估值5000万美元，平台代币PSTAKE出售价格为0.1美元/枚。投资人包括Three Arrow Capital、Sequoia India、Galaxy Digital、Defiance Capital、Coinbase Ventures、Tendermint Ventures、Kraken Ventures、Alameda Research、Sino Global Capital和Spartan Group。Aave机构业务发展负责人 Ajit Tripathi、Terra创始人Do Kwon和Alpha Finance联合创始人Tascha Punyaneramitdee等也参与了该轮融资。

  • 2021年12月，pSTAKE Finance完成CoinList上1000万美元融资，出售5%的代币，平台代币PSTAKE出售价格为0.4美元/枚，估值2亿美元。

  • 2022年5月，pSTAKE Finance获得了Binance Labs战略投资，金额未知。

3. 业务分析

3.1 行业空间及潜力

3.1.1 分类与市场规模

在TVL高于2亿美元的公链中，除了部分未上线质押业务的公链以外，平均的质押率为46.9%。其中，以太坊、Tron、Polygon等公链的质押率低于该水平。随着以太坊二层网络（Layer 2）逐步上线，未来还将有更多的链提供其代币质押服务。市场中的部分投资者对于公链质押比率更加乐观，Layer 2的质押率也会达到相应的比例。

对于流动性质押赛道而言，假设市值不变的前提下，单条公链的质押规模只与质押率（staking ratio）有关系，赛道整体的营收规模还与PoS收益率、服务费用抽成比例有关系。下图中公链的平均质押收益率为8.6%左右。

当前市场中流动性质押项目一般抽取5%-15%的收益作为服务费用，按照8.6%的PoS收益率，流动性质押项目获得的总收益率在0.43%-1.29%之间。由此，我们可以大概估算出流动性质押利润与公链市值之间的粗略关系。当然，我们也可以调整PoS收益率进行估算。

通过假设不同的估值参数——市销率（PS ratio）比例，我们也可以得到如下图的数据。

因此，如果只是从流动性质押基这一个基础维度出发，想要让流动性质押赛道的整体估值提升，需要寻找到未来质押率、PoS收益率、市值都会大幅增长的公链。

由于流动性质押项目给用户提供的都是极为相似的服务，在费率没有明显区别的条件下，用户的更加偏向于优先占领市场、拥有长期的安全运行纪录、LSD流动性好且没有明显折价的项目。以以太坊流动性质押赛道为例，目前市场TOP 3市场率达到了94.8%，其中Lido一家的市场占有率达到了73.4%。Lido项目相比其他一些流动性质押项目成立时间更早。

超高的市占率也与stETH的表现有关系。除了过去两年市场出现大跌的情况下，stETH几乎没有出现过显著脱锚的情况。而且其交易流动性也极佳。在Curve上的stETH-ETH pool，单次交易10万枚stETH，对于价格的影响只有0.78%，而排名第二的cbETH，单次交易要达到类似的价值损耗，只需要623枚左右的交易量。可见，对于ETH持币较多的大型投资者来说，选择Lido是更优的选择。当然，Lido提供的补贴激励也是导致其超高市占率的重要因素之一。

3.2 通证模型分析

3.2.1 代币总量和分配情况

代币PSTAKE总计5亿枚，于2022年2月上线流通。其中：

  • 2%属于Alpha Launchpad，分配给Alpha Finance的质押用户和Alpha Finance（注：上线初期是一个借贷项目，现在已经成为一个Alpha Finance DAO，提供包括项目孵化、VC等综合服务）团队；

  • 20%是战略出售，在投资后6个月开始解锁，随后的12个月内线性解锁；

  • 5%是在CoinList上的公开募集，其中的25%在出售当天解锁，剩余的在6个月内线性解锁；

  • 6%是追溯奖励（retroactive reward），提供给stkATOM-ETH和stkXPRT-ETH池的流动性提供者。6个月内线性解锁完毕；

  • 16%归属于团队，在代币开启二级市场流通之后18个月后开始解锁，在随后的18个月内完成线性解锁；

  • 26%属于激励和社区发展基金：每个季度线性解锁，并在2年内全部解锁；

  • 3%属于XPRT质押者，在1年内按季度线性解锁；

  • 20%属于国库，代币开启二级市场流通之后24个月内线性解锁；

  • 2%属于项目的bootstrapping，在代币上线后即可流通。

根据上述代币释放规则，代币PSTAKE已经有约55.2%可以流通，至2025年全部释放完毕。未来两年年均通胀率约为35%，通胀速度较高。

3.2.2 代币价值捕获

PSTAKE代币现阶段只拥有治理功能，无法分享项目的营收。PSTAKE的持有者可以参与社区的治理投票，也可以质押PSTAKE维护项目的安全。

3.2.3 代币核心需求方

现阶段质押治理功能的代币之所以被投资者认可，可能有两方面的因素：

  1. 直接参与治理，影响未来项目的发展方向。pSTAKE Finance规定，至少持有25万枚PSTAKE代币的投资者/机构才能在社区内发起提案。这一点可能对于资金体量较大且有能力给项目带来生态扶持、商务资源的投资者更有吸引力。通过发起提案并投票，大型投资者可以影响pSTAKE Finance费用、公链部署战略、生态激励机制等各方面，这些战略可能会让PSTAKE的中长期价值增长。


  1. 与UNI类似，代币的价值捕获功有可能通过后续发起提案的方式来实现。但是，UNI也不一定非要在近期获得价值捕获或利润分享的属性。在股票市场中，高成长性的公司发行的股票，未必必须在一定时间内分红，比如亚马逊的股票长时间并未分红，但并不影响亚马逊的股价长期上涨，因为公司仍然处于长期高速增长、需要大量投入的阶段。所以PSTAKE短期内可以不拥有现金流分红属性，但需要进一步扩张业务，不论是类似于Uniswap的多链部署战略，还是类似于Frax Finance的多业务线协同发展的模式，只要pSTAKE Finance项目能通过扩张获得增长，现阶段没有价值捕获能力可能不是潜在投资者关注的核心。

3.2.4 通证模型总结

从代币经济模型来看，PSTAKE存在改进的空间。比如，针对中短期的通胀速度过高的问题，可采用Ve model可以减缓中短期的通胀压力，而且还可以提升治理的效率，留住长期投资者。需要注意的是，ve model是一种可能的解决方案，最终代币的诉求仍然取决于项目本身质地。如果没有参与治理的明显好处，ve model也救不了币价。

针对价值捕获的问题，在项目快速增长阶段的中后期，pSTAKE Finance可以将一部分的费用用于回购等，现阶段赚取的收入也不一定全部要趴在国库内，可以用一部分钱去做生态推广，甚至是去购买可以有协同效应的其他项目的代币。

3.3 项目竞争格局

3.3.1 基本市场格局 & 竞争对手

从pSTAKE Finance的业务布局和外部合作来看，未来决定其发展的重要方向是BNB与ATOM流动性质押服务。关于这两种token的流动性质押，特别是BNB的流动性质押的竞争格局就非常关键。代币流动性、生态合作的维度是我们关注的重点。

在BNBchain生态中，目前有Ankr、Stader、SteakBank Finance、Stafi、pSTAKE Finance共计5家提供流动性质押服务。从费率的角度看，pSTAKE Finance收费居中。

在生态合作方面，pSTAKE Finance目前拥有最多元的应用场景，基本可以满足PSTAKE持有者在BNBchain链的大部分金融需求。

在流动性方面，pSTAKE Finance能满足大户较小滑点的交易需求。

目前pSTAKE Finance的BNB质押数量落后于Ankr和Stader（在BNB Chain上的流动性质押赛道内排名第三）。

Cosmos的流动性质押质押市场目前主要有Stride和pSTAKE Finance。我们仍然从上述几个维度去观察。相比之下，pSTAKE Finance的费率偏低，其存托凭证的深度目前可以满足中小流动性的进出需求，未来随着ATOM流动性质押需求的增长，至少在与Stride的竞争中，pSTAKE Finance有机会逐步提升市场占有率。

3.3.2 项目竞争优势

从上面的比较我们可以发现：pSTAKE Finance的核心竞争力，在币安投资之后凸显出来：

  • stkBNB应用场景广泛：pSTAKE Finance在获得了币安投资之后，拥有了目前BNBchain生态的全方位支持，stkBNB几乎可以满足用户大部分的链上金融场景需求。

  • stkBNB的流动性较好，对于交易者来说进出渠道通畅：在pSTAKE Finance上质押的BNB数量达到了当前市场中第三的水准，在流动性上也可以满足普通投资者的进出。

这两个要点也是ATOM等其他流动性质押业务发展的方向。

3.4 项目风险

结合流动性质押赛道本身的问题，pSTAKE Finance项目主要面临以下3类风险：

  • 公链发展风险：因为现在pSTAKE Finance押注ATOM和BNB的流动性质押业务，未来最大的发展beta来自于公链发展。如果COSMOS和BNBchain无法实现较大增长，那么来自公链层面的推动力就将减BNBchain且，BSC和COSMOS的质押率偏高，未来来自质押率提高这一部分的增长空间有限。pSTAKE Finance如果还想业务有进一步的增长，除了稳固BNB staking和ATOM staking之外，还需要拓展其他有潜力的、质押率不高的公链。对于公链的押注无疑是众多创业者和投资者关注的重点，但从公链发展历程来看，真正能抓住有前途的公链的人了了，这无疑考验创始团队的战略眼光。

  • 合约风险：合约被攻击会造成大量协议坏账，而且需要注意的是：合约被攻击的风险不仅仅局限于项目本身，同赛道的项目如果遭到攻击，也可能会波及同赛道的其他项目。2022年12月2日，Ankr发生合约风险问题，导致其流动性质押凭证（LSD）——aBNBc出现了巨额增发。随后Ankr暂时了BNB staking业务进行处理，但恐慌对于BNB staking的其他项目产生了较大影响：同时期的pSTAKE Finance和Stader业务规模缩水了70%以上，直到现在才基本恢复到事件之前的水平。

  • 行业内的价格战：随着PoS公链的壮大，以及质押率在未来的持续提升，行业内为争夺不多的市场空间可能会爆发价格战：降低staking和unstake过程中的费用。如果上述推演出现，这无疑会导致流动性质押赛道的整体利润空间大幅缩水，从而让赛道项目内部的价值降低。这在传统金融市场中出现过不止一次：中国A股的股票交易佣金降至万分之五的水平，中国银行业的托管业务甚至可以随其他企业业务免费赠送。

4. 初步价值评估

4.1 核心问题

对于pSTAKE Finance而言，决定其价值的核心问题取决于以下3个方面：

  1. 公链选择的战略：从接受币安战略投资之后迅速拓张BNBchain链业务这一个业务拐点来看，pSTAKE Finance选择拥抱具有发展潜力的公链，且通过资本等渠道链接生态的战略值得被肯定。类似的发展模式可以作为拓展新公链的模板。

  2. 流动性质押凭证LSD是否有大幅折价：当前pSTAKE Finance的战略重心ATOM和BNB的staking都没有出现过因为项目本身导致的大幅折价问题，这对于大型投资者来说比较友好的，现阶段流动性不会成为阻碍pSTAKE Finance发展的问题。

  3. LSD是否链接足够多的生态，扩展使用场景：现在能看到成效的是stkBNB的应用场景足够广泛。stkATOM的未来还不确定，特别是在对stkATOM应用场景的拓展上目前还没有得到来自Cosmo官方、其他DeFi项目和相关资本方的支持，团队独立拓展生态的能力还有待考察。

4.2 估值水平

从静态估值来看，pSTAKE Finance明显偏高，高估值可能与PSTAKE筹码分布过于集中有关系：目前PSTAKE75%以上的筹码集中在几个地址中，其中一部分是还未释放的token。流通市值相对较小给市场中的投资者提供了较大的炒作空间，相比于Lido现阶段85%的token已经进入流通阶段的情况而言，PSTAKE的价格更容易受到做市商的影响。

4.3 总结

从业务发展的战略和当前布局来看，pSTAKE Finance目前在BNB的流动性质押赛道有一定的竞争力，下一步的考验是如何拓展stkATOM的应用场景，以及如何在ATOM较高质押率的情况下获客。不论是项目方自身努力拓客，还是通过复刻币安投资的成功案例，stkATOM的发展状况是考验团队真实运营能力的试金石。

在估值上，当前或许不是买入PSTAKE较佳的时间窗口，投资者需要等待价格下跌或基本面迅速增长之后再进行决策。如果基于ATOM的流动性质押业务出现转好的迹象，PSTAKE可能将进入投资射程范围之内。

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